6.1. Проектний ризик та прийняття господарських рішень

 

Визначення цінності проекту порівняно з іншими проектами, а також аналіз фінансової привабливості проекту за умов обмеженості ресурсів вимагає додержання загальних правил їх оцінки та порівняння. У проектному аналізі ці правила називаються критеріями рішень, використання яких дозволяє аналітику прийняти єдине правильне рішення: ухвалити, відхилити чи переорієнтувати проект. Вибір конкретного критерію для прийняття рішення про фінансову чи економічну доцільність проекту залежить від різних факторів: ринкова перспектива, існування обмежень на ресурси для фінансування проекту, коливання чистих потоків фінансових коштів, можливість одержання пільг при придбанні певних ресурсів.

Інвестиційні рішення – рішення щодо вкладення (інвестування) коштів в активи у певний момент часу для одержання прибутку в майбутньому. Вони являють собою акти діяльності ОПР з обґрунтованого вкладення фінансових та реальних (матеріальних та нематеріальних) інвестицій.

Інвестиційний проект (ІП) – план (програма) заходів, пов’язаних зі здійсненням капітальних вкладень для їх майбутнього відшкодування та отримання прибутку. Критерій ефективності прийняття інвестиційних рішень можна сформулювати таким чином: інвестиційний проект вважається ефективним, якщо його дохідність і ризик збалансовані в прийнятній для учасника проек­ту пропорції. Формально подамо критерій ефективності у вигляді виразу

.               (6.1)

У свою чергу, дохідність інвестиційного проекту як економічну категорію, що характеризує співвідношення доходів та витрат, можна виразити формулою

,              (6.2)

де NPV – чиста теперішня вартість (net present value);

В/С – коефіцієнт «вигоди – затрати» (benefit to cost ratio);

IRR – внутрішня норма дохідності (internal rate of return);

PBP – період окупності (payback period);

РІ – індекс прибутковості (profitability index).

 

Критерії, що ґрунтуються на техніці розрахунку тимчасової цінності грошей, називаються дисконтованими критеріями. При розрахунках критеріїв використовується поняття ставки відсотка, на величину якої впливають три складові – інфляція, ризик і альтернативна можливість використання грошей, що можна відобразити рівністю

r = IR + MRR × RI,                                   (6.3)

де IR – темп інфляції (inflation rate);

MRR – мінімальна реальна норма прибутку (minimal rate of return);

RI – коефіцієнт, що враховує ступінь інвестиційного ризику, як пов'язаного з нестійкістю отримання доходу від конкретною капіталовкладення, так і ринковою кон'юнктурою (risk of investments).

 

Показник чистої теперішньої вартості (net present value – NPV) – відображає приріст цінності фірми в результаті реалізації проекту, оскільки він являє собою різницю між сумою грошових надходжень (грошових потоків – припливів), які виникають при реалізації проекту і зводяться (дисконтуються) до їх теперішньої вартості, та сумою дисконтованих вартостей усіх витрат (грошових потоків – відтоків), необхідних для здійснення цього проекту.

Розрахунок чистої теперішньої вартості інвестиційного проекту здійснюється за формулою

,               (6.3)

,                            (6.4)

де Bt – повні вигоди за рік t;

Ct – повні витрати за рік t;

t – відповідний рік проекту (1, 2, 3, ... n);

n – строк служби проекту, глибина горизонту в роках;

r – ставка дисконту (відсоткова).

За NPV > 0 можна розглядати питання про прийняття проекту. За NPV < 0 проект необхідно відкинути. За NPV = 0 проект не збитковий, але й не принесе прибутку.

Коефіцієнт «вигоди – затрати» (benefit cost – В/С) – визначається як сума дисконтованих вигід, поділена на суму дисконтованих затрат, і обчислюється за формулою

.               (6.5)

Критерієм відбору проектів за допомогою коефіцієнта «вигоди – затрати» полягає в тому, що при значенні коефіцієнта, який перевищує чи дорівнює одиниці, реалізація проекту визнається доцільною. Проте цей показник має суттєві недоліки: він неприйнятний для ранжування за перевагами незалежних проектів і абсолютно не підходить для відбору взаємовиключних проектів. Оскільки порівнюється відносний розмір вигід стосовно витрат, необхідно пам’ятати, що цей показник не відображає фактичну величину чистих вигід від проекту.

Внутрішня норма дохідності (internal rate of return – IRR) – відображає норму дисконту, за якої чиста теперішня вартість (NPV) дорівнює нулю. Для розрахунку величини внутрішньої норми дохідності проекту можна скористатися формулою

 

,               (6.6)

де r1 – ставка дисконту, при якій значення NPV додатнє;

r2 – ставка дисконту, при якій проект стає збитковим і NPV стає від’ємним;

NPV1 – значення чистої поточної вартості при r1;

NPV2 – значення чистої поточної вартості при r2.

 

У проектному аналізі цей показник дає аналітикам еталон для порівняння альтернативної вартості капіталу (дійсну ставку дисконту, прийнятну для проекту) зі значенням внутрішньої норми дохідності. Економічно природа внутрішньої норми дохідності являє собою максимальний відсоток за кредит, який можна виплатити за строк, що дорівнює життєвому циклу проекту, за умови, що весь проект здійснюється лише за рахунок цього кредиту. Це дає змогу використовувати IRR для визначення доцільності залучення кредитних ресурсів: якщо відсоток кредиту нижчий за IRR, то використання цих ресурсів є доцільним для проекту.

Для інвестиційних проектів існує жорсткий взаємозв’язок між величиною чистої теперішньої вартості і величиною ставки дисконту: чим вищий коефіцієнт дисконтування, тим менша величина NPV.

Період окупності (pay back – РВР) – демонструє, за який період проект покриє витрати:

.                  (6.7)

Відбір за критерієм строку окупності означає, що схвалюються проекти з найкращим строком окупності або проекти, що вкладаються в максимально допустимий строк окупності. Термін встановлюється в роках, місяцях і навіть днях.

Індекс прибутковості (profitability index – РІ) – показник, що відображає міру зростання цінності фірми з розрахунку на 1 грн од. інвестицій. Розрахунок цього показника проводиться за формулою

,                                                            (6.8)

де С0 – величина первісних інвестицій.

Проект вважається доцільним, коли значення РІ >1.

Критерії NPV, IRR і РІ є фактично різними версіями однієї і тієї самої концепції, і тому їх результати пов'язані один з одним:

якщо NPV > 0, то РI > 1, IRR > r;

якщо NPV < 0, то PI < 1, IRR < r;

якщо NPV = 0, то PI = 1, IRR = r.

 

Метод урахування ризику через збільшення ставки дисконтування найпоширеніший у разі прийняття інвестиційних і фінансових рішень. Оскільки ризик в інвестиційному процесі виявляється у вигляді ймовірного зменшення реальної віддачі від капіталу, порівняно з очікуваною, то можливим методом обліку ризику є додавання премії до відсоткової ставки, що характеризує дохідність за безризиковими вкладеннями (наприклад, у державні короткострокові цінні папери). Таким чином, необхідна для інвестора норма прибутковості від реалізації проекту визначається за формулою

 

,                (6.9)

де  – безризикова норма дохідності;

 – премія за ризик.

 

Чим вища ризикованість проекту, тим вищою має бути ризикова премія та відповідно дохідність.

Найбільш використовуваний у практиці закордонних фірм метод обґрунтування ставки дисконтування – це визначення середньозваженої ціни капіталу підприємства (Weighted Average Cost of Capital – WACC). Вартість капіталу для фінансування проекту – це середньозважена величина вартості за кожним джерелом фінансування. Як правило, виділяють чотири типи джерел фінансування: позика банків; вкладення інвесторів у пільгові акції; вкладення інвесторів у звичайні акції; реінвестування прибутку. Виходячи з цього, середньозважену вартість капіталу можна обчислити за формулою

 

, (6.10)

де  – частка відповідного джерела в загальному обсязі інвестицій;

 – відсотки за кредит;

 – необхідна дохідність пільгових акцій;

 – необхідна дохідність звичайних акцій;

 – необхідна дохідність за альтернативними інвестиціями.

 

Коефіцієнти необхідної дохідності включають безризикову ставку та премію за ризик, які визначаються: загальноекономічними умовами, станом ринку, інвестиційними та фінансовими рішеннями компанії; фінансовими потребами для інвестиційного проекту.

Існує інша модель, завдяки якій можна більшою мірою врахувати ризик в обґрунтуванні ставки дисконтування. Це модель визначення ціни капітальних активів (Capital Asset Pricing Model – САРМ). Основний принцип САРМ застосовується в інвестиційному аналізі, оскільки ця модель являє собою метод оцінювання, скоригованого на фактор ризику вартості капіталу фірми, необхідної для реалізації проекту. Відповідно до моделі САРМ очікувана норма прибутковості акції компанії (ціна акціонерного капіталу) розраховується як сума вільної від ризику норми прибутковості та відповідної ризикової премії, що визначається ринком:

                ,               (6.11)

де  – безризикова ставка;

 – середньоринкова дохідність акцій;

 – рівень систематичного ризику проекту.

 

Коефіцієнт β є оцінкою систематичного ринкового ризику. Чим вищий коефіцієнт, тим вищий і систематичний ризик. За акціями він коливається від 0,5 до 1,5. Коефіцієнт β звичайної акції свідчить про те, на скільки відсотків наближено зросте (знизиться) норма прибутку акції, якщо норма прибутку ринку зросте (знизиться) на 1%. Тобто це означає, що коефіцієнт β певної акції показує, якою мірою норма прибутку акції реагує на зміни, які відбуваються на ринку в цілому.

Коефіцієнт систематичного ризику j-го активу визначається за формулою

,                                                     (6.12)

де R – загальноринковий середній рівень норми прибутку;

 – норма прибутку j-гo капітального активу (акції);

 – коваріація величин;

 – дисперсія загальноринкового середнього рівня норми прибутку.

 

Опціонний критерій прийняття рішень. Опціон – право вибору способу, форми, обсягу, техніки виконання зобов’язання, наданого однією зі сторін в умовах договору (контракту). За допомогою цього критерію (в інтересах інвестора) враховують ряд допущень, які впливають на рекомендації з ПР. У разі використання критерію NPV передбачається, що інвестиції цілком обігові та не затримуються в часі. У реальній ситуації власники капіталу не займаються інвестуванням, поки прибутковість не перевищить вартість капіталу, і продовжують діяльність навіть за перевищення вартості капіталу над прибутковістю активів. Для обліку опціону (право інвестора) формулу NPV варто модифікувати:

,        (6.13)

де  – чистий дисконтований дохід за використання, відповідно традиційного підходу і права відстрочення інвестування.

Опціон витрат, пов’язаних із переносом терміну ПР, оцінюється, коли інвестиції необоротні, та діє альтернатива «зараз або в майбутньому». Завдяки цьому підходу можна розрахувати ціну активу, що дає право відкласти інвестиційне рішення. Це право визначається як різниця NPV з урахуванням можливого відстрочення та NPV прийняття рішення сьогодні.